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老白干酒15年底完成混改,在管理层、员工和经销商持股、引进战投后公司在发展战略、市场经营和对资本市场的态度正在悄然发生变化,我们看好公司基本面稳健成长、净利润逐步释放和行业整合的逻辑正在逐步兑现。尤其是公司的市场层面经过去年短暂的回调,今年市场已经恢复两位数增长,并且经过蓄力营销调整,看好公司最迟明年进入业绩的爆发期。

1、公司涨幅滞后于白酒板块,混改逻辑待兑现,补涨预期强烈:白酒板块在经历三年多的深度调整期后,趋势开始向上。而公司在这一波白酒板块整体行情中涨幅倒数第三,在6月份之后才有一波补涨行情。今年以来公司股价滞涨的原因主要是15年年报和一季报业绩低于预期,净利润率提升速度较慢,现金流情况也并不乐观。我们认为混改完成后,公司的盈利能力增长虽然无法短期一步到位,但是管理层的动力和态度已经在年报和一季报上体现的很明显,看好未来确定性的成长空间。

2、内部调整结束,基本面下半年开始发力:由于内部人事调整,公司15年销售收入受到一定程度的影响,根据我们草根调研的数据显示,去年下半年销售回款同比下滑7%-8%左右。15年10月之后调整了销售公司的主要管理人员,总经理直接抓销售,市场回归良性发展轨道,今年一季度环比明显改善,在去年高基数的基础上回款同比增长13%-15%,上半年预计仍然维持两位数以上的增长。渠道和市场经过系统调整后,预计今年业绩下半年开始发力,看好公司收入高增长。

3、深耕河北,聚焦资源,塑造核心大单品:目前河北省内白酒市场容量约为200多亿元,公司在省内占比不足15%。河北只有石家庄、衡水、邯郸、邢台等少数几个市场根基稳固,其他区域比较薄弱,尚有很大空间;公司未来更聚焦深度化,将未来三年的工作重心都放在河北,聚焦资源深耕省内市场。公司15年销售回款规模近30亿,远高于竞品板城烧锅(7亿左右)和山庄酒业(5-6亿不含基酒销售)。老白干产品已实现全价位覆盖,通过十八酒坊系列新品的推广及老白干系列内部的升级,成功完成去低端化。2015年,十八酒坊的销售占比已经超过40%。2016年,公司开始进行资源聚焦,主攻120元左右消费升级的核心大单品十八酒坊8年。精细化的营销模式保证市场稳健持续发展。

4、公司净利润率水平还有很大的提升空间:2012年行业进入深度调整期时,公司依旧保持了增长,近两年收入增速一直领先于行业平均水平。老白干通过多年对产品结构及营销模式及时的调整,业绩一直保持着良性发展,混改完成后,管理层和员工的积极性将被更好的调动,企业经营活力大大提升,业绩的增长将更为确定。与产品结构相似的可比公司对比,老白干的净利率水平明显偏低,费用投入高企:公司的净利率偏低的主要因素是费用率高,其次是毛利率偏低。15年公司毛利率为56.94%,低于古井贡酒、山西汾酒等可比公司。净利率仅有3.21%,在白酒上市公司中列倒数第三。另外由于销售费用率过高,公司15年实际所得税税率高达59.75%。与此对应的是15年末公司由于广告费用超支等原因导致的未确认递延所得税资产余额达到5.16亿。

5、行业并购整合加速,公司具备天时地利人和的优势:2012开始,白酒行业转向深度调整期,经历了政务消费萎缩、高端需求受打压、价格下滑、销量骤降、渠道库存高企、渠道抛货等等一系列的调整。政务消费的消失使得整个白酒行业市场份额急速缩水,竞争加剧,行业进入挤压式发展。而15下半年开始,白酒行业开始出现复苏迹象,宏观经济触底回升,大众消费升级。而在下降通道的过程当中,大部分企业业绩下滑甚至亏损,企业资产价格重估,出售意愿较前些年大幅提高。市场进一步分化,行业并购已经成为了行业的潮流。公司已经积极在寻求新的市场机会,收购互补性的公司进一步拓展市场。

5、盈利预测与评级:公司目前是白酒行业中预期差最大的公司,公司增发改制完成后,管理层激励到位,行业分化下公司稳健成长,利润率确定性提升,后续有并购整合预期,目前公司市值仅103亿,PS估值在品牌消费白酒中最低,安全边际高,向上空间大,建议买入并持有,守候确定性空间,预测公司16-18年EPS为0.31元、0.59元和0.97元,对应的PE分别为79X、42X和25X,给予“强烈推荐”评级。

6、风险提示:1)白酒行业中秋旺季销售不达预期;2)行业发生不利政策影响因素;3)经济增速下降抑制行业需求;4)利润增长不及预期。