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新疆市场稳固,未来看疆外市场。由于新疆经济靠能源,过去2年疆内经济环境不好,制约了行业需求增长,这也是西北地区酒企面临的共同问题。但即使在这种环境下,新疆依然是公司稳固的大本营市场,15年收入同比增6%,估计疆内营收增长来源于:(1)疆内民间消费升级;(2)挤压竞品份额;(3)适当的盈余管理。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。预计17-18年疆外有望提速,新董事长明确提出要掌握市场主导权,不是经销商带着公司走,而是公司带着经销商到内地市场,营销上将更积极。
估计小老窖增速较快,民间消费升级推动15年、1H16中档酒快速增长。估计2015年小老窖收入占比20-30%,增速超过20%,1H16仍是最快,估计增长超过10%,经销商口径收入达到3.5-4.0亿。新品柔雅15-16年推广情况较好,估计15年接近2亿,1H16增长超过5%,主要由于柔雅经销商聘任的经理能力强、激励充分,铺货很到位,营销方式灵活。其它产品可能出现小幅下滑,如伊力特曲等,我们判断降幅将逐步收窄。
煤化工渐行渐远,对利润影响逐年减小。煤化工业务一直拖累公司业绩,2015年煤化工公司亏损1.1亿,上市公司报表中资产减值损失高达0.65亿。我们估计煤化工长期股权投资已基本计提完,剩1亿左右资金占用费,将分2-3年计提完,未来2年资产减值损失将逐年减少。
盈利预测与投资建议:产品结构升级,预计2016年毛利率同比将提升,资产减值损失将逐年下降,净利增速高于营收,预计16-17年EPS为0.75、0.88元,同比增17%、19%。随着掌舵人新老更替完成,将持续发生积极的变化,未来业绩有望提速,当前16年PE仅为20倍,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持买入评级。
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